A股供给端的三大变化趋势

第一，新旧资产更迭加速

(资料图片仅供参考)

注册制落地加速权益资产供给。截至 2023Q1，中国内地交易所上市公司总数（A+B）超越印度，内地股市正式晋升为全 球第二大一体化权益市场。2005 年，中国开始执行全流通的股权分置改革，2009 年，为 了健全中小企业支持体系，中国设立创业板，上市数量、流通市值迎来快速增长期；在接 近 1 年半 IPO 暂停后，2014 年 6 月 IPO 重启，上市数量再迎高峰；19 年至今，注册制的 分步执行为 A 股市场的扩容持续助力，2019 年科创板+注册制试点落地、2020 年创业板 注册制开闸、2021 年北交所注册制开板、2023 年主板注册制全面实施，A 股上市数量、 市值稳步提升。横向比较，截至 23Q1，A+B 股上市公司数量超越印度股市，位列全球第 二，仅次于美股；A 股流通市值近 70 万亿元，亦仅次于美股。

直接融资比重有长足进步。2005 年至今，中国非金融企业直接融资比重总体提升，逐步缩小与银行主导融资型发达 经济体的差距。直融比例的高低，尤其是直接融资中的股权融资比例的高低，是一个经济 体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核心指标之一。 以流量法计，中国直接融资比重在 2005 年后“先升后平”。2005-2017 年，中国直融占比 提升速度较快，从不足 5%提升至近 30%；2017 年，宏观政策强化金融防风险，去杠杆、 控风险、强监管的背景下，直融比例一度回落至 7%；2018 年至今，直融比例基本在 17% 一线震荡，23Q1 下降至 10%左右。长期来看，中国非金融企业直接融资比例有长足进步， 但也需注意，在直接融资工具中，企业债券依然占据主导地位。

以存量法计，中国直接融资比例在 2014 年后震荡上行。学界通常以（债券价值+股票市值） /（债券价值+股票市值+债权价值）估算存量直接融资比重，由于存量法受股票价格波动 影响较大，我们对比 A 股处于阶段底部时，直接融资比重的变化情况。2Q14、4Q18、 3Q22 三轮 A 股跌至阶段底部时，中国存量直接融资比重分别为 28%、32%、37%，底部 逐步上抬。与银行主导融资的德日对比，当前中国存量直接融资比重与 2011 年左右的德 国相当，约为当前日本的 70%左右（日本在 50%~60%之间波动）；与资本市场主导融资 的美国对比，当前中国存量直接融资比重仅为美国的一半（美国在 70%上下波动）。

资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标，当前中国广义资产证券化率 相当于 2010 年左右的美国、2015 年左右的日本。以（A 股+香港中资股合计市值）/名义 GDP 衡量中国广义资产证券化率，当前约为 88%，高于德国（47%），显著低于日本 （128%）、美国（158%），与 2010 年前后的美国、2015 年前后的日本相当。资产证券化 率受到股市价格波动的影响也较大，我们同样对比 2Q14、4Q18、3Q22 三轮市场阶段底 部，中国广义资产证券化率分别为 68%、72%、79%，提升幅度相对不明显，仍有明显的 上升空间。

退市新规助力“良币驱逐劣币” 2019 年以来，资产优胜劣汰成为资本市场改革的重要落脚点之一，2020 年底退市新规发 布后，A 股退市率逐步升高，但距离美股、港股等成熟市场仍有距离。19 年、20 年、21 年、23 年，注册制分别在科创板、创业板、北交所、主板逐级推进；与注册制相搭配， 2020 年 12 月 31 日，沪深交易所发布退市新规，对上市公司维持上市存续状态提出更严 格的要求，在原有的财务类、交易类、重大违法类强制退市的基础上，增加规范类强制退 市，且强化了财务类、交易类、重大违法类的上市存续标准、取消了原有的退市过渡状态 （暂停上市和恢复上市）、缩短了退市整理期。

在更严格的退市新规下， A 股退市率稳步上升，以新规发布日 2020 年 12 月 31 日为分界， 新规前三年年化退市率为 0.4%，新规后至今年化退市率为 0.8%，退市率实现翻倍。但与 美股、港股等更成熟的资本市场相比，退市率水平或仍有较大上升空间，2018 年至今美 股年化退市率为 7.9%，港股年化退市率为 2.5%。

第二，硬科技含量上升

新经济、硬科技、海外收入比重稳步上行.截至 23Q1，A 股新经济市值占比接近 7 成，硬科技市值占比突破 3 成。以自由流通市值 计，2009 年至 23Q1，A 股新经济（消费+TMT+高端制造）占比由 34%上升至 63%，硬 科技（高端制造+部分 TMT+部分医药）由 10%上升至 34%，新经济、硬科技含量的上台 阶几乎都伴随着几轮大规模的产业升级：①2009-2010 智能手机“奇点时刻”（渗透率二 阶导上行阶段，常发生于 5~20%渗透率区间）带动电子、计算机市值占比大幅扩张，② 2013 年手游“奇点时刻”带动传媒占比大幅扩张，③2019 年 5G 及 TWS“奇点时刻”带 动通信、电子占比大幅扩张，④2020-2021 电动车“奇点时刻”带动电力设备、汽车占比 大幅扩张。

2022 年 A 股海外收入占比创新高，核心拉动由低附加值品种向中高附加值品种切换。据 WTO，中国出口占全球比重从 2019 年的 13.2%上升至 2022 年的 16.4%，在总量扩张的 同时，我们从上市公司财报中看到，出口品种在全球价值链分工中也在上移。2022 年年 报显示，A 股海外收入占比首度突破 10%，为历史新高，剔除金融和石油石化后的海外收 入占比为 17.2%，也为历史新高。2005 年至今，A 股海外收入占比出现过三轮较快的增长 区间，核心拉动品种从低附加值品种向中高附加值品种切换：①2005~2007，核心拉动为 重工业（机械设备、建筑装饰），②2013~2017，核心拉动为小件可选消费（电子中的消 费电子和面板、家电），③2021 年至今，核心拉动为大件可选消费（电力设备、汽车）。

上市公司通常代表一个经济体中规模较大的企业群体，因此，上市公司层面的海外收入占 比高低，在一定程度上体现对应经济体在全球价值链中的分工位置，与经济体的人均 GDP 有显著的正相关性。尽管 A 股海外收入占比在 2005 年后有明显的提升，但距离美国、西 欧等发达经济体的上市公司仍有显著的提升空间，2022 年标普 500 海外收入占比为 40%、 欧洲 STOXX 600 海外收入占比为 60%。若按照美国路径，人均 GDP 上升至 2.5 万美元， A 股非金融石化的海外收入占比或需要从现在的 17%提升至 23%左右；若参照西欧路径， 或需要提升至 30%左右。

工程师红利开始向核心资产映射 .A 股硬科技含量的提升，本质是工程师红利在上市公司层面的映射——2019 年中国研发 强度首次超过欧盟，当前沪深 300 研发强度相当于美日德 2010 年前后的水平。1996 年 以来，中国宏观研发强度持续提升，2019 年首度超过欧盟。上市公司层面，2018 年年报 以前，A 股无强制要求的研发费用披露，2018 年 6 月，财政部发布《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》，要求自 2018 年年报起，上市公司在利润表中将“研 发费用”单独列报，2018 年年报至 2022 年报，沪深 300 研发强度（研发费用/营业收入） 由 0.4%快速提升至 1.6%，相当于美/日/德核心资产 2010 年左右水平，相当于西欧核心资 产（以 STOXX 600 代表）2013 年前后的水平。

尽管宏观及 A 股核心资产研发强度有显著进步，但我们也清楚地看到，人口质量红利、工 程师红利尚没有充分释放，劳动力受教育水平仍然距离 G7 为代表的强发达经济体有相当 空间，对应当下的要素改革——从土地及资本、人口为驱动的经济增长模式，转化为全要 素生产率驱动的增长模式——仍然任重道远。截至 2021 年末，中国劳动力受高等教育人 口占比只有 19%，美国、G7 经济体均值分别为 50%、44%，在全球有较大规模的经济体 中，中国劳动力受高等教育水平与巴西、南非相当，略高于印度、印尼。

第三，民营经济含量上升

当前 A 股民营企业自由流通市值占比接近 50%。与美股、欧股不同，以金融、能源、传 统工业为主的国有企业在 A 股中占有较高比重。2010~2016，中小板及创业板改革推动优 质中小企业进入资本市场，民企市值占比从 18%趋势提升至 36%；2017~2018，民企市 值占比的上升势头阶段性停滞，或主因彼时民企去杠杆举措；2019 年之后，注册制分步 推进，政策对民企权益融资支持力度加大，民企市值占比重回升势，1Q23 升至 46%.

A股需求端三大变化趋势

第四，机构化程度上行

23Q1，机构投资者持股占自由流通市值比重已过 50% 。美联储口径下，2000 年之后美股机构投资者持股占比在 60%~70%之间波动，养老金和 公募基金的长足发展是美股机构化程度高的重要原因。美股投资者结构变迁历程可分为 5 个阶段：1）“呼啸的 20 年代”至二战，美股强赚钱效应吸引大量个人投资者涌入市场；2） 二战后至 60 年代，美国养老金开始入市，机构化趋势初步涌现；3）60 年代至 80 年代， 美国养老金大幅扩张，1974 年美国国会通过《雇员退休收入保障法案》，创立传统 IRA， 以 401k 和 IRA 代表的第二、第三支柱成为了美国养老福利提供者，机构持股占比提升至 50%以上；4）90 年代，美国公募基金迅速发展，机构持股占比进一步提升至 60%以上； 5）2000 年后，外资持股占比大幅增加，机构总体持股占比在 60~70%之间波动。

自由流通市值口径下，23Q1，A 股机构投资者持股占比已过 50%，相当于美股 80 年代后 期至 90 年代前期。2015 年起，A 股机构化进程加快：①2015~2016：私募产品发行井喷， 从业人员规模也快速扩张，“公奔私”现象频现，主动私募管理规模的扩张带来机构化的 第一波浪潮；②2017~2018：16 年底深港通开通、17 年 A 股“入摩”+“入富”，外资通 过陆股通系统性增配 A 股，成为机构化的核心推动力；②2019-2020：公募重仓资产连续 两年大幅跑赢宽基指数，叠加理财收益率下行，居民资金借道基金入市，公募成为机构化 的核心推动力；③2021 年至今，外资净流入放缓，公募发行份额减速，但量化私募迎来 快速发展期，推动机构持股占比进一步小幅上行。截至 1Q23，以自由流通市值计，个人 投资者直接持有 A 股 49%的市值，机构投资者持股占比为 51%，其中公募最高（15%）， 私募（13%）、外资（9%）、险资（6%）次之。

23Q1，机构投资者交易占比接近至 40%，与韩台股市接近。 伴随着 A 股机构持股比例的上行，A 股机构交易占比也在稳步提升。2008~2015 年，A 股 机构投资者交易占比变动不大，基本在 10%-20%区间内波动，个人投资者贡献的股票交 易额占比高达 80%-90%；2016 年之后，机构投资者交易占比明显趋势上升，当前接近 40%，与韩国、中国台湾股市基本相当。近一两年来，机构投资者交易占比上升速度加快， 或也与机构高换手的量化投资产品规模扩张相关。

截至 23Q1，指数化投资占比约 15%，相当于 08 年左右的美国。 逻辑上，随着机构化程度加深，主动投资获取超额收益的难度或逐渐提升，从而推动指数 化投资的发展。1994 年至 2021 年，美股机构投资者持股占比从 50%进一步提升至 60%， 基金管理的资产中，指数化投资比重从 2%提升至 44%。2010 年至今，A 股公募基金指数 化投资比重维持 15%上下震荡，指数化投资与主动投资在公募扩张时代是基本齐头并进的， 这或与 A 股市场上主动管理产品在过去常能获取超额收益有关——以当年产品收益率中位 数计，2010 年至 2022 年，普通股票型基金 6 次明显跑赢沪深 300（超额收益＞5pct），5 次基本持平（超额收益在±5pct 以内），2 次明显跑输（超额收益＜-5pct）。未来，随着机 构化程度的提高，主动管理是否还能获得持续的强超额收益，有待检验。

第五，国际化程度加深

2016 年底深港通开通后，外资逐步入市 A 股，持股及交易占比趋势上升。持股方面，以 自由流通市值计，4Q16~1Q23，外资占比由 3.2%增长至 9.0%，当前国际化相当于 1995 年前后的日本股市、2002 年前后的美股及中国台湾股市；交易方面，4Q16~1Q23，外资 占比由 1.1%增长至 11.0%，当前国际化水平相当于 2002 年前后的韩国及中国台湾股市。 参考美国、日本、中国台湾的外资持股占比的“稳态”水平（15%-30%），A 股的外资持 股比例仍有相当的上行空间。2015 年后美股外资持股占比大致稳定在 15%上下（近一两 年有一定上行趋势，是否进入“稳态”尚不确定），2014 年后日本外资持股占比大致稳定 在 30%上下，2008 年后中国台湾外资持股占比大致稳定在 25%上下。目前来看，中国金 融资产在全球资产配置中仍然是被低配状态，外资向中国资产增配进程预计尚未结束。

A 股国际化程度的加深，也体现在与全球主要指数的相关性上，中期内，A 股与美股相关 性逐级上抬。以滚动 3 年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2007 年以前，A 股与美 股走势关联度不高，相关性长期在 0 附近；2007~2013，A 股与美股相关性中枢上升至 40% 左右，呈弱相关状态；2017~2021，A 股与美股相关性上升至 60%左右，呈中等或较强的 相关性，这一阶段也基本与深港通开通、A 股“入摩”+“入富”、外资趋势性增配 A 股的 区间一致。2022 年至今，A 股与美股相关性边际走弱。

A 股国际化程度的加深，也为港股生态带来了明显变化，尤其是 2016 年深港通开通后。 同样以滚动 3 年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2016 年起，港股与 A 股相关性 超越与欧洲、日本股市的相关性，2020 年起，超越与美股的相关性，2022 年中之后，超 越与新兴市场（除中国）的相关性。当前，港股 vs A 股滚动 3 年月收益率相关系数在 70% 附近，已成为为港股与全球主要市场中的最高相关性组合。

第六，资金长线化起步

发达市场中，外资、养老金、险资是典型的长线机构资金。总市值口径下，截至 1Q23， 美股市场上，这三类资金的持股占比分别为 18%、10%、2%，典型长线资金合计持股占 比为 30%；A 股市场上，外资、养老金（A 股目前养老金类投资者主要为第一支柱——社 保）、险资的持股占比分别为 9.0%、1.7%、5.5%，典型长线资金合计持股占比为 16%。 与美股对比，A 股资金长线化水平的“缺口”主要来自于外资和养老金。其中，A 股国际 化进程已卓有成效，外资持股比重在趋势上升通道，但养老金的入市，还处在较早阶段。

从居民资产负债表角度，也能得出类似结论，养老金机构的负债端——居民保险类资产， 在中国居民资产中的配置比重过低。与美国、日本、英国、德国四个典型的发达经济体对 比，中国居民的资产结构呈现几个特征：第一，房地产类（含商铺）占比过高，2019 年 中国居民房地产类资产占比为 72%，美/日/英/德占比在 29%-57%之间（美国截至 2022 年， 日本截至 2021 年，德国截至 2021 年，英国截至 2020 年，下同），四国均值为 42%；第 二，证券类资产（股/债/基金/衍生品）占比过低，中国居民证券类资产占比为 2.3%，美/ 日/英/德占比在 7%-24%之间，四国均值为 14%；第三，保险类资产（第一/二/三支柱合并） 占比显著过低，中国居民保险类资产占比为 1.3%，美/日/英/德占比在 14%-33%之间，四 国均值为 21%。

近年来，投资者已充分意识到中国居民在证券类资产上的配置不足，并由此推演公募及私 募基金的长期发展空间。事实上，除了基金配置之外，中国居民保险类资产的配置缺口似 乎更大，对应养老金产品的长期发展空间同样（甚至更加）可观。 去年 12 月，人社部、财政部、税务局、银保监会、证监会联合发布《个人养老金实施办 法》，证监会同步发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，标志 着第三支柱——个人养老金——投资资本市场的进程正式启动。

根据前述文件规定，个人 养老金账户一年的缴纳上限为 12000 元，据统计局，2022 年个人所得税缴纳人数约 1.4 亿人，若全部申购且按照顶额缴纳，对应 1.7 万亿养老金资金年流入，若其中 20%直接或 间接投向 A 股市场（参照美国，根据美联储统计，截至 2021 年末,美国养老金资产规模合 计约 39.4 万亿美元，养老金持股规模为 6.1 万亿美元，直接或间接权益投资比重约 20%）， 对应 3400 亿元的 A 股市场年度净流入量。以北向资金作为对照，2014 年底沪港通开通至 今，北向资金年均净流入约 2200 亿元。

A股交易端三大变化趋势

第七，波动率回落，但换手率未明显下行

波动率已回落至接近成熟市场水平。 2020 年后 A 股波动率基本与发达市场指数看齐。2004 年以来，发达国家的波动率维持在 相对稳定水平，而 A 股波动率处于长期下行通道。2016 年前，沪深 300 波动率远高于发 达市场指数，2008、2015 年市场下跌期间，沪深 300 年化月均波动率达到小高峰，分别 为 52%、44%，明显高于同期发达国家均值；2016~2019，沪深 300 波动率与发达市场 指数的差距逐渐缩窄；2020 年之后，沪深 300 波动率基本已经与发达市场指数看齐。

换手率中枢未明显下行，截至23Q1仍两倍于美股 。有趣的是，不同于波动率向成熟市场靠拢，A 股换手率并未出现中枢下行的趋势。过去 5 年中，A 股换手率均值为 256%，是美股 123%的两倍、日股101%的2.5倍、港股 56%的 4.5 倍。值得思考的是，2015 年至今，A 股机构投资者持有的自由流通市值占比从 37%显 著提升到 51%，但长期换手率水平并未出现趋势下行，其背后的原因可能是，A 股机构投 资者规模提升幅度最大的部分来自于私募基金，其次为公募基金，这两类资金都并非纯粹 的长线投资者，①近年来，部分主动公募及私募基金换手率提升，②非主动类的公募、私 募基金中，量化产品的比重近年来快速上升。

第八，大盘股折价度有所收敛，但“壳价值”依然存在

A 股大盘股相对中盘股、中盘股相对小盘股长期大幅折价，2016-2017 外资大面积入市之 后，大盘股折价程度有所改善。以 PETTM 剔负表征估值，2005 年至今，沪深 300 较中 证 500 平均折价 53%，中证 500 相比中证 1000 平均折价 25%；2018 年至今，大盘股折 价程度有明显改善，沪深 300 较中证 500 平均折价度收敛到 37%。 逻辑上，大盘股相对于小盘股，成长性更低，但业绩稳定性更强，小盘股估值享受成长性 溢价（分母端 G 更大可抬高估值），但大盘股估值也享受稳定性溢价（分母端β更小也可 抬高估值），因此，合理状态下，大小盘股的估值并非简单的“小盘股成长性高，所以估 值更高”结论。

对比境外，大盘股的大幅折价也并非是成熟市场“常态”。以 PETTM 剔负表征估值， 2000 年以来，标普 500 估值中枢与标普 600 基本持平，美股大小盘股基本“平价”； 2011 年以来，MSCI 中国大盘的估值较 MSCI 中国小盘平均高 30%，中国香港大盘股相对 小盘股甚至有一定估值溢价。诚然，香港市场小盘股流动性不足有其市场自身的特殊性， 但美股与 A 股面临的资金面条件类似，其大盘股并未大幅折价，或反映当前 A 股小盘股的 高估值中依然隐含部分“壳价值”；随着投资者结构的“三化”（机构化、国际化、长线化） 和全面注册制的施行，这一局面或许会有所变化。

第九，IPO市场化，首发表现分布向成熟市场靠拢

创业板注册制以来，A 股 IPO 破发率趋势上升，打新中签不再意味着“躺赢”。3Q20 创 业板注册制试点以前，A 股鲜有 IPO 破发事件，3Q20 之后，A 股破发事件逐渐常态化， 区间破发率为 13%，4Q22 破发率阶段性上升至 39%。对照成熟市场，2018 年至今，美 股破发率为 29%，港股则为 37%。 与破发率提升相对应，A 股首发分布也在向成熟市场靠拢，更加接近正态而非偏态分布。 2018 年以来，A 股首发股价表现分布呈现出较明显的“负偏态”，首日涨跌幅频次高峰出 现在 40%-50%区间组别（绝大多数 IPO 首日涨幅锁定在 45%左右的涨停板），但伴随着 注册制逐步推进，23 倍 IPO 市盈率限制逐步取消，A 股首发表现分布也愈发接近成熟市场 的形态，美股、港股首日涨跌幅频次高峰均出现在 0-10%区间组别。

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