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今日最新!2023年投资策略专题研究 A股供给端的三大变化趋势分析

华泰证券 2023-05-23 12:49:27

A股供给端的三大变化趋势

第一,新旧资产更迭加速


(资料图片仅供参考)

注册制落地加速权益资产供给。截至 2023Q1,中国内地交易所上市公司总数(A+B)超越印度,内地股市正式晋升为全 球第二大一体化权益市场。2005 年,中国开始执行全流通的股权分置改革,2009 年,为 了健全中小企业支持体系,中国设立创业板,上市数量、流通市值迎来快速增长期;在接 近 1 年半 IPO 暂停后,2014 年 6 月 IPO 重启,上市数量再迎高峰;19 年至今,注册制的 分步执行为 A 股市场的扩容持续助力,2019 年科创板+注册制试点落地、2020 年创业板 注册制开闸、2021 年北交所注册制开板、2023 年主板注册制全面实施,A 股上市数量、 市值稳步提升。横向比较,截至 23Q1,A+B 股上市公司数量超越印度股市,位列全球第 二,仅次于美股;A 股流通市值近 70 万亿元,亦仅次于美股。

直接融资比重有长足进步。2005 年至今,中国非金融企业直接融资比重总体提升,逐步缩小与银行主导融资型发达 经济体的差距。直融比例的高低,尤其是直接融资中的股权融资比例的高低,是一个经济 体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核心指标之一。 以流量法计,中国直接融资比重在 2005 年后“先升后平”。2005-2017 年,中国直融占比 提升速度较快,从不足 5%提升至近 30%;2017 年,宏观政策强化金融防风险,去杠杆、 控风险、强监管的背景下,直融比例一度回落至 7%;2018 年至今,直融比例基本在 17% 一线震荡,23Q1 下降至 10%左右。长期来看,中国非金融企业直接融资比例有长足进步, 但也需注意,在直接融资工具中,企业债券依然占据主导地位。

以存量法计,中国直接融资比例在 2014 年后震荡上行。学界通常以(债券价值+股票市值) /(债券价值+股票市值+债权价值)估算存量直接融资比重,由于存量法受股票价格波动 影响较大,我们对比 A 股处于阶段底部时,直接融资比重的变化情况。2Q14、4Q18、 3Q22 三轮 A 股跌至阶段底部时,中国存量直接融资比重分别为 28%、32%、37%,底部 逐步上抬。与银行主导融资的德日对比,当前中国存量直接融资比重与 2011 年左右的德 国相当,约为当前日本的 70%左右(日本在 50%~60%之间波动);与资本市场主导融资 的美国对比,当前中国存量直接融资比重仅为美国的一半(美国在 70%上下波动)。

资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标,当前中国广义资产证券化率 相当于 2010 年左右的美国、2015 年左右的日本。以(A 股+香港中资股合计市值)/名义 GDP 衡量中国广义资产证券化率,当前约为 88%,高于德国(47%),显著低于日本 (128%)、美国(158%),与 2010 年前后的美国、2015 年前后的日本相当。资产证券化 率受到股市价格波动的影响也较大,我们同样对比 2Q14、4Q18、3Q22 三轮市场阶段底 部,中国广义资产证券化率分别为 68%、72%、79%,提升幅度相对不明显,仍有明显的 上升空间。

退市新规助力“良币驱逐劣币” 2019 年以来,资产优胜劣汰成为资本市场改革的重要落脚点之一,2020 年底退市新规发 布后,A 股退市率逐步升高,但距离美股、港股等成熟市场仍有距离。19 年、20 年、21 年、23 年,注册制分别在科创板、创业板、北交所、主板逐级推进;与注册制相搭配, 2020 年 12 月 31 日,沪深交易所发布退市新规,对上市公司维持上市存续状态提出更严 格的要求,在原有的财务类、交易类、重大违法类强制退市的基础上,增加规范类强制退 市,且强化了财务类、交易类、重大违法类的上市存续标准、取消了原有的退市过渡状态 (暂停上市和恢复上市)、缩短了退市整理期。

在更严格的退市新规下, A 股退市率稳步上升,以新规发布日 2020 年 12 月 31 日为分界, 新规前三年年化退市率为 0.4%,新规后至今年化退市率为 0.8%,退市率实现翻倍。但与 美股、港股等更成熟的资本市场相比,退市率水平或仍有较大上升空间,2018 年至今美 股年化退市率为 7.9%,港股年化退市率为 2.5%。

第二,硬科技含量上升

新经济、硬科技、海外收入比重稳步上行.截至 23Q1,A 股新经济市值占比接近 7 成,硬科技市值占比突破 3 成。以自由流通市值 计,2009 年至 23Q1,A 股新经济(消费+TMT+高端制造)占比由 34%上升至 63%,硬 科技(高端制造+部分 TMT+部分医药)由 10%上升至 34%,新经济、硬科技含量的上台 阶几乎都伴随着几轮大规模的产业升级:①2009-2010 智能手机“奇点时刻”(渗透率二 阶导上行阶段,常发生于 5~20%渗透率区间)带动电子、计算机市值占比大幅扩张,② 2013 年手游“奇点时刻”带动传媒占比大幅扩张,③2019 年 5G 及 TWS“奇点时刻”带 动通信、电子占比大幅扩张,④2020-2021 电动车“奇点时刻”带动电力设备、汽车占比 大幅扩张。

2022 年 A 股海外收入占比创新高,核心拉动由低附加值品种向中高附加值品种切换。据 WTO,中国出口占全球比重从 2019 年的 13.2%上升至 2022 年的 16.4%,在总量扩张的 同时,我们从上市公司财报中看到,出口品种在全球价值链分工中也在上移。2022 年年 报显示,A 股海外收入占比首度突破 10%,为历史新高,剔除金融和石油石化后的海外收 入占比为 17.2%,也为历史新高。2005 年至今,A 股海外收入占比出现过三轮较快的增长 区间,核心拉动品种从低附加值品种向中高附加值品种切换:①2005~2007,核心拉动为 重工业(机械设备、建筑装饰),②2013~2017,核心拉动为小件可选消费(电子中的消 费电子和面板、家电),③2021 年至今,核心拉动为大件可选消费(电力设备、汽车)。

上市公司通常代表一个经济体中规模较大的企业群体,因此,上市公司层面的海外收入占 比高低,在一定程度上体现对应经济体在全球价值链中的分工位置,与经济体的人均 GDP 有显著的正相关性。尽管 A 股海外收入占比在 2005 年后有明显的提升,但距离美国、西 欧等发达经济体的上市公司仍有显著的提升空间,2022 年标普 500 海外收入占比为 40%、 欧洲 STOXX 600 海外收入占比为 60%。若按照美国路径,人均 GDP 上升至 2.5 万美元, A 股非金融石化的海外收入占比或需要从现在的 17%提升至 23%左右;若参照西欧路径, 或需要提升至 30%左右。

工程师红利开始向核心资产映射 .A 股硬科技含量的提升,本质是工程师红利在上市公司层面的映射——2019 年中国研发 强度首次超过欧盟,当前沪深 300 研发强度相当于美日德 2010 年前后的水平。1996 年 以来,中国宏观研发强度持续提升,2019 年首度超过欧盟。上市公司层面,2018 年年报 以前,A 股无强制要求的研发费用披露,2018 年 6 月,财政部发布《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》,要求自 2018 年年报起,上市公司在利润表中将“研 发费用”单独列报,2018 年年报至 2022 年报,沪深 300 研发强度(研发费用/营业收入) 由 0.4%快速提升至 1.6%,相当于美/日/德核心资产 2010 年左右水平,相当于西欧核心资 产(以 STOXX 600 代表)2013 年前后的水平。

尽管宏观及 A 股核心资产研发强度有显著进步,但我们也清楚地看到,人口质量红利、工 程师红利尚没有充分释放,劳动力受教育水平仍然距离 G7 为代表的强发达经济体有相当 空间,对应当下的要素改革——从土地及资本、人口为驱动的经济增长模式,转化为全要 素生产率驱动的增长模式——仍然任重道远。截至 2021 年末,中国劳动力受高等教育人 口占比只有 19%,美国、G7 经济体均值分别为 50%、44%,在全球有较大规模的经济体 中,中国劳动力受高等教育水平与巴西、南非相当,略高于印度、印尼。

第三,民营经济含量上升

当前 A 股民营企业自由流通市值占比接近 50%。与美股、欧股不同,以金融、能源、传 统工业为主的国有企业在 A 股中占有较高比重。2010~2016,中小板及创业板改革推动优 质中小企业进入资本市场,民企市值占比从 18%趋势提升至 36%;2017~2018,民企市 值占比的上升势头阶段性停滞,或主因彼时民企去杠杆举措;2019 年之后,注册制分步 推进,政策对民企权益融资支持力度加大,民企市值占比重回升势,1Q23 升至 46%.

A股需求端三大变化趋势

第四,机构化程度上行

23Q1,机构投资者持股占自由流通市值比重已过 50% 。美联储口径下,2000 年之后美股机构投资者持股占比在 60%~70%之间波动,养老金和 公募基金的长足发展是美股机构化程度高的重要原因。美股投资者结构变迁历程可分为 5 个阶段:1)“呼啸的 20 年代”至二战,美股强赚钱效应吸引大量个人投资者涌入市场;2) 二战后至 60 年代,美国养老金开始入市,机构化趋势初步涌现;3)60 年代至 80 年代, 美国养老金大幅扩张,1974 年美国国会通过《雇员退休收入保障法案》,创立传统 IRA, 以 401k 和 IRA 代表的第二、第三支柱成为了美国养老福利提供者,机构持股占比提升至 50%以上;4)90 年代,美国公募基金迅速发展,机构持股占比进一步提升至 60%以上; 5)2000 年后,外资持股占比大幅增加,机构总体持股占比在 60~70%之间波动。

自由流通市值口径下,23Q1,A 股机构投资者持股占比已过 50%,相当于美股 80 年代后 期至 90 年代前期。2015 年起,A 股机构化进程加快:①2015~2016:私募产品发行井喷, 从业人员规模也快速扩张,“公奔私”现象频现,主动私募管理规模的扩张带来机构化的 第一波浪潮;②2017~2018:16 年底深港通开通、17 年 A 股“入摩”+“入富”,外资通 过陆股通系统性增配 A 股,成为机构化的核心推动力;②2019-2020:公募重仓资产连续 两年大幅跑赢宽基指数,叠加理财收益率下行,居民资金借道基金入市,公募成为机构化 的核心推动力;③2021 年至今,外资净流入放缓,公募发行份额减速,但量化私募迎来 快速发展期,推动机构持股占比进一步小幅上行。截至 1Q23,以自由流通市值计,个人 投资者直接持有 A 股 49%的市值,机构投资者持股占比为 51%,其中公募最高(15%), 私募(13%)、外资(9%)、险资(6%)次之。

23Q1,机构投资者交易占比接近至 40%,与韩台股市接近。 伴随着 A 股机构持股比例的上行,A 股机构交易占比也在稳步提升。2008~2015 年,A 股 机构投资者交易占比变动不大,基本在 10%-20%区间内波动,个人投资者贡献的股票交 易额占比高达 80%-90%;2016 年之后,机构投资者交易占比明显趋势上升,当前接近 40%,与韩国、中国台湾股市基本相当。近一两年来,机构投资者交易占比上升速度加快, 或也与机构高换手的量化投资产品规模扩张相关。

截至 23Q1,指数化投资占比约 15%,相当于 08 年左右的美国。 逻辑上,随着机构化程度加深,主动投资获取超额收益的难度或逐渐提升,从而推动指数 化投资的发展。1994 年至 2021 年,美股机构投资者持股占比从 50%进一步提升至 60%, 基金管理的资产中,指数化投资比重从 2%提升至 44%。2010 年至今,A 股公募基金指数 化投资比重维持 15%上下震荡,指数化投资与主动投资在公募扩张时代是基本齐头并进的, 这或与 A 股市场上主动管理产品在过去常能获取超额收益有关——以当年产品收益率中位 数计,2010 年至 2022 年,普通股票型基金 6 次明显跑赢沪深 300(超额收益>5pct),5 次基本持平(超额收益在±5pct 以内),2 次明显跑输(超额收益<-5pct)。未来,随着机 构化程度的提高,主动管理是否还能获得持续的强超额收益,有待检验。

第五,国际化程度加深

2016 年底深港通开通后,外资逐步入市 A 股,持股及交易占比趋势上升。持股方面,以 自由流通市值计,4Q16~1Q23,外资占比由 3.2%增长至 9.0%,当前国际化相当于 1995 年前后的日本股市、2002 年前后的美股及中国台湾股市;交易方面,4Q16~1Q23,外资 占比由 1.1%增长至 11.0%,当前国际化水平相当于 2002 年前后的韩国及中国台湾股市。 参考美国、日本、中国台湾的外资持股占比的“稳态”水平(15%-30%),A 股的外资持 股比例仍有相当的上行空间。2015 年后美股外资持股占比大致稳定在 15%上下(近一两 年有一定上行趋势,是否进入“稳态”尚不确定),2014 年后日本外资持股占比大致稳定 在 30%上下,2008 年后中国台湾外资持股占比大致稳定在 25%上下。目前来看,中国金 融资产在全球资产配置中仍然是被低配状态,外资向中国资产增配进程预计尚未结束。

A 股国际化程度的加深,也体现在与全球主要指数的相关性上,中期内,A 股与美股相关 性逐级上抬。以滚动 3 年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性,2007 年以前,A 股与美 股走势关联度不高,相关性长期在 0 附近;2007~2013,A 股与美股相关性中枢上升至 40% 左右,呈弱相关状态;2017~2021,A 股与美股相关性上升至 60%左右,呈中等或较强的 相关性,这一阶段也基本与深港通开通、A 股“入摩”+“入富”、外资趋势性增配 A 股的 区间一致。2022 年至今,A 股与美股相关性边际走弱。

A 股国际化程度的加深,也为港股生态带来了明显变化,尤其是 2016 年深港通开通后。 同样以滚动 3 年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性,2016 年起,港股与 A 股相关性 超越与欧洲、日本股市的相关性,2020 年起,超越与美股的相关性,2022 年中之后,超 越与新兴市场(除中国)的相关性。当前,港股 vs A 股滚动 3 年月收益率相关系数在 70% 附近,已成为为港股与全球主要市场中的最高相关性组合。

第六,资金长线化起步

发达市场中,外资、养老金、险资是典型的长线机构资金。总市值口径下,截至 1Q23, 美股市场上,这三类资金的持股占比分别为 18%、10%、2%,典型长线资金合计持股占 比为 30%;A 股市场上,外资、养老金(A 股目前养老金类投资者主要为第一支柱——社 保)、险资的持股占比分别为 9.0%、1.7%、5.5%,典型长线资金合计持股占比为 16%。 与美股对比,A 股资金长线化水平的“缺口”主要来自于外资和养老金。其中,A 股国际 化进程已卓有成效,外资持股比重在趋势上升通道,但养老金的入市,还处在较早阶段。

从居民资产负债表角度,也能得出类似结论,养老金机构的负债端——居民保险类资产, 在中国居民资产中的配置比重过低。与美国、日本、英国、德国四个典型的发达经济体对 比,中国居民的资产结构呈现几个特征:第一,房地产类(含商铺)占比过高,2019 年 中国居民房地产类资产占比为 72%,美/日/英/德占比在 29%-57%之间(美国截至 2022 年, 日本截至 2021 年,德国截至 2021 年,英国截至 2020 年,下同),四国均值为 42%;第 二,证券类资产(股/债/基金/衍生品)占比过低,中国居民证券类资产占比为 2.3%,美/ 日/英/德占比在 7%-24%之间,四国均值为 14%;第三,保险类资产(第一/二/三支柱合并) 占比显著过低,中国居民保险类资产占比为 1.3%,美/日/英/德占比在 14%-33%之间,四 国均值为 21%。

近年来,投资者已充分意识到中国居民在证券类资产上的配置不足,并由此推演公募及私 募基金的长期发展空间。事实上,除了基金配置之外,中国居民保险类资产的配置缺口似 乎更大,对应养老金产品的长期发展空间同样(甚至更加)可观。 去年 12 月,人社部、财政部、税务局、银保监会、证监会联合发布《个人养老金实施办 法》,证监会同步发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》,标志 着第三支柱——个人养老金——投资资本市场的进程正式启动。

根据前述文件规定,个人 养老金账户一年的缴纳上限为 12000 元,据统计局,2022 年个人所得税缴纳人数约 1.4 亿人,若全部申购且按照顶额缴纳,对应 1.7 万亿养老金资金年流入,若其中 20%直接或 间接投向 A 股市场(参照美国,根据美联储统计,截至 2021 年末,美国养老金资产规模合 计约 39.4 万亿美元,养老金持股规模为 6.1 万亿美元,直接或间接权益投资比重约 20%), 对应 3400 亿元的 A 股市场年度净流入量。以北向资金作为对照,2014 年底沪港通开通至 今,北向资金年均净流入约 2200 亿元。

A股交易端三大变化趋势

第七,波动率回落,但换手率未明显下行

波动率已回落至接近成熟市场水平。 2020 年后 A 股波动率基本与发达市场指数看齐。2004 年以来,发达国家的波动率维持在 相对稳定水平,而 A 股波动率处于长期下行通道。2016 年前,沪深 300 波动率远高于发 达市场指数,2008、2015 年市场下跌期间,沪深 300 年化月均波动率达到小高峰,分别 为 52%、44%,明显高于同期发达国家均值;2016~2019,沪深 300 波动率与发达市场 指数的差距逐渐缩窄;2020 年之后,沪深 300 波动率基本已经与发达市场指数看齐。

换手率中枢未明显下行,截至23Q1仍两倍于美股 。有趣的是,不同于波动率向成熟市场靠拢,A 股换手率并未出现中枢下行的趋势。过去 5 年中,A 股换手率均值为 256%,是美股 123%的两倍、日股101%的2.5倍、港股 56%的 4.5 倍。值得思考的是,2015 年至今,A 股机构投资者持有的自由流通市值占比从 37%显 著提升到 51%,但长期换手率水平并未出现趋势下行,其背后的原因可能是,A 股机构投 资者规模提升幅度最大的部分来自于私募基金,其次为公募基金,这两类资金都并非纯粹 的长线投资者,①近年来,部分主动公募及私募基金换手率提升,②非主动类的公募、私 募基金中,量化产品的比重近年来快速上升。

第八,大盘股折价度有所收敛,但“壳价值”依然存在

A 股大盘股相对中盘股、中盘股相对小盘股长期大幅折价,2016-2017 外资大面积入市之 后,大盘股折价程度有所改善。以 PETTM 剔负表征估值,2005 年至今,沪深 300 较中 证 500 平均折价 53%,中证 500 相比中证 1000 平均折价 25%;2018 年至今,大盘股折 价程度有明显改善,沪深 300 较中证 500 平均折价度收敛到 37%。 逻辑上,大盘股相对于小盘股,成长性更低,但业绩稳定性更强,小盘股估值享受成长性 溢价(分母端 G 更大可抬高估值),但大盘股估值也享受稳定性溢价(分母端β更小也可 抬高估值),因此,合理状态下,大小盘股的估值并非简单的“小盘股成长性高,所以估 值更高”结论。

对比境外,大盘股的大幅折价也并非是成熟市场“常态”。以 PETTM 剔负表征估值, 2000 年以来,标普 500 估值中枢与标普 600 基本持平,美股大小盘股基本“平价”; 2011 年以来,MSCI 中国大盘的估值较 MSCI 中国小盘平均高 30%,中国香港大盘股相对 小盘股甚至有一定估值溢价。诚然,香港市场小盘股流动性不足有其市场自身的特殊性, 但美股与 A 股面临的资金面条件类似,其大盘股并未大幅折价,或反映当前 A 股小盘股的 高估值中依然隐含部分“壳价值”;随着投资者结构的“三化”(机构化、国际化、长线化) 和全面注册制的施行,这一局面或许会有所变化。

第九,IPO市场化,首发表现分布向成熟市场靠拢

创业板注册制以来,A 股 IPO 破发率趋势上升,打新中签不再意味着“躺赢”。3Q20 创 业板注册制试点以前,A 股鲜有 IPO 破发事件,3Q20 之后,A 股破发事件逐渐常态化, 区间破发率为 13%,4Q22 破发率阶段性上升至 39%。对照成熟市场,2018 年至今,美 股破发率为 29%,港股则为 37%。 与破发率提升相对应,A 股首发分布也在向成熟市场靠拢,更加接近正态而非偏态分布。 2018 年以来,A 股首发股价表现分布呈现出较明显的“负偏态”,首日涨跌幅频次高峰出 现在 40%-50%区间组别(绝大多数 IPO 首日涨幅锁定在 45%左右的涨停板),但伴随着 注册制逐步推进,23 倍 IPO 市盈率限制逐步取消,A 股首发表现分布也愈发接近成熟市场 的形态,美股、港股首日涨跌幅频次高峰均出现在 0-10%区间组别。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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