VDS行业发展空间较大、集中度较低。国内膳食营养补充剂(VDS)发展历史尚短，居民的消费意识和习惯尚未完全建立。VDS在渗透率、消费粘性、人均消费金额等方面与美国、日本等发达国家相比存在较大增长空间，其中2021年中国膳食营养补充剂人均消费20美元，约为美国的20%。我们认为人口老龄化、国民健康意识不断加强都将有力推动行业长期发展。据欧睿数据，2008年国内VDS市场零售额为596.75亿元，2021年为1891.9亿元，2008-2021年CAGR为9.28%。欧睿预测到2026年市场零售额会达到2515.67亿元，2021-2026年CAGR为5.86%。目前行业集中度比较低，据欧睿数据，汤臣倍健市占率从2019年超越无限极成为行业第一，2021年市占率为10.3%，稳居行业第一位。

公司是行业标杆企业。汤臣倍健创立于1995年，2002年系统地将膳食营养补充剂(VDS)引入中国非直销领域，2010年在创业版上市，并迅速成长为中国膳食营养补充剂领导品牌和标杆企业。2021年公司营收为74.31亿元，同增21.93%，2007-2021年CAGR为40%，2021年公司扣非后归母净利润为15.4亿元，同增34.59%，2007-2021年CAGR为37.03%。

公司研发实力行业领先。公司拥有丰富的产品线，截至2021年末，公司拥有158个保健食品注册批准证书及137个保健食品备案凭证，其中2021年公司取得23个保健食品注册批准证书及25个备案凭证。截止2021年末，公司研发人员数量为317人，数量占比8.15%，研发占营收比例为2.02%，在境内合计拥有290项专利权，其中2021年新增59项专利权。2022年公司提出向强科技企业转型，未来每隔两三年都能推出一款自主研发的高科技含量重功能产品。

大单品策略成长可期。2017年公司启动大单品策略：①优选产品强的单品;②借助公司已经搭建的销售体系，迅速提高大单品终端覆盖率;③在品牌推广端优先匹配专项资源。2021年各主打品牌销售情况：①主品牌“汤臣倍健”实现收入44.45亿元，同增24.36%。②关节护理品牌“健力多”实现收入14.08亿元，同增7.46%。公司预计2022年健力多储备产品的保健食品注册批文有望获批，补充产品线后有望带动品牌快速增长。③“Life-Space”国内实现收入1.84亿元，同增36.33%;境外LSG实现营业收入6.59亿元，同增16.20%(按澳元口径为1.36亿澳元，同比增长14.18%)。2022年公司将加大Life-Space的资源投入，以推动国内渠道高速增长。

盈利预测与估值。我们预计公司22-24年EPS分别为1.13/1.31/1.55元，可比公司22年PE在16-47倍。我们认为公司作为VDS行业标杆企业，随着疫情影响逐渐消除、大单品逐渐放量、渠道改革红利逐渐显现，未来有望保持较快增长，给予一定估值溢价，给予公司22年25-30倍PE，对应合理价值区间28.25-33.9元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示。疫情反复;行业竞争加剧;监管趋严;食品安全等。